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                  “展望2013:宏觀走勢與業務創新研討會”綜述

                    2012年12月26日,戰略發展規劃部在公司總部舉辦了“展望2013:宏觀走勢與業務創新研討會”。公司領導黃家全副總裁出席會議并講話。來自中國工商銀行、中信建投證券、東興證券、信達證券、中非基金、華民創富投資控股有限公司以及公司總部的20多位專業人士圍繞2013年我國經濟金融形勢、房地產市場、私募投資市場、商業銀行經營和資產管理公司轉型等問題進行了研討。

                    一、宏觀經濟展望

                    2013年,我國仍處于經濟增長中樞下移進程之中,內生增長動力疲弱,政策放松的空間受到房地產價格、通貨膨脹和眾多體制性因素的制約。

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                    當引領過去十年黃金增長的房地產資本化紅利遇阻和WTO紅利殆盡,以快速工業化和城市化為特征的粗放增長模式難以為繼,需求不足成為慢性病,擅長供給管理的政府制造的產能過剩嚴重而持久。從供給管理到需求管理,轉換之路漫長艱難,市場需要結構性出清。在內外交困中,中國經濟的政策空間越顯局促,政策刺激效果邊際遞減而副作用邊際遞增,主要體現在:財政收入趨緩,財政負擔趨重,地方融資平臺債務壓力和土地出讓金萎縮限制地方政府加杠桿空間;資產價格泡沫化傾向和自身財務約束限制銀行信用的再次無度擴張;企業整體負債率顯著上升并居于世界前列,國企和大型企業更加明顯,結構惡化。經濟和政策的中期困境之下,2013年,中國經濟面臨如何突圍的重要問題,擺在面前的有三種路徑:

                    一是政策刺激(概率15%)。政府重新舉起財政政策與信貸政策刺激大旗,投資拉動模式依舊,基建投資提速,房地產調控政策放松。但囿于中央與地方財政緊張,稅收和預算外收入困難,地方平臺債務負擔沉重,新一屆政府從未來十年的全盤考慮出發,可以認為重蹈大規模政策刺激的空間有限,概率較低。

                    二是容忍與變革(概率35%)。政府正視經濟規律,容忍經濟調整的陣痛,經濟增速下行和失業率上行,以增長空間換改革空間。政府致力于調整經濟結構,削弱利益集團,傾心制度變革,釋放制度紅利,夯實中長期增長與繁榮的基礎。但面對利益集團固化、體制僵化與體制慣性的現實,變革需要很大勇氣和魄力,失業和社會穩定考驗政府底線,可以認為概率中等。

                    三是僵持中前行(概率50%)。中央和地方、利益集團內外的博弈持續,深水區的改革難以很快推進,維穩政策持續。在僵持中開始漸進和增量的改革,負面影響是經濟調整和市場修復過程更加漫長、短期難以找到增長動力,延誤中長期發展機遇。綜觀中國三十多年來的經濟改革歷史,新一屆政府上來就大刀闊斧搞改革的并不多見,改革是好棋也是險棋。因此我們認為,維持現狀的可能性較大。十八屆三中全會是可以期待的,屆時或將有方向性的、突破性的大政方針,三中全會之前則呈現縫縫補補的典型特征。

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                    全球主要消費市場去杠桿和全球產業鏈再平衡是未來世界經濟的基本特征,全球經濟難以顯著改善,外部需求持續低迷。2013年,對于中國經濟而言,擴大內需仍將是重中之重;內需是戰線,出口是防線;內需之中,投資為主,消費為輔。從經濟增長的三駕馬車分別簡述。

                    投資呈現雙輪驅動。工業化升級與新型城鎮化的實施是投資保持較高增長的兩大基礎。在經濟結構大轉型的背景下,城鎮化是改變二元經濟結構和內部失衡的主要方式和依托,同時又嵌套了中國工業化升級的歷史進程,工業化升級與城鎮化使得固定資產投資保持在較高的水平。我們將固定資產投資分為四個部分:制造業、房地產、基礎設施和其他投資,前三個部分的比例分別為34.7%、21.5%和20%,這三項是判斷2013年投資增速的重要基礎。制造業而言,必須承認鋼鐵、有色、化工等行業具有一定的去產能壓力。但也應注意到去產能不會一蹴而就,同時更重要是的伴隨產能重構,其他新的行業的產能繼續釋放。產能重構不能簡單理解為去產能,不能將長期化的產能問題短期為2013年的投資不力。新一輪庫存周期的啟動和城鎮化的逐步實行,交運設備、專用和通用設備、計算機、通信和電子、水泥等行業的投資增速仍然有保證。我們預計2013年制造業的資產投資增速同比為22%。房地產投資,在需求與政策博弈下仍有望保持較高增速,15%的增速可以預期?;A設施投飼蓄勢待發,將是2013年的亮點,預計同比增速將達到17%。2013年,城鎮化將逐步推開,新政府將主推“城市群”建設(大中小城市和小城鎮梯度建設)和“城市帶”建設(大型城市群連片發展)。從速度上看,交通基礎設施、市政建設、公共事業、城市信息化建設將得到更快的發展。

                    消費仍將歸于平淡。今年以來,名義和實際消費增長雙雙下跌,消費仿佛成了強弩之末。特別是實際消費在扣除價格因素之后增長不到12%,相當于21世紀初期幾年的水平。這主要源于以下原因:一是政策刺激效用遞減;二是對房地產及汽車的限購政策減少了部分購買力;三是收入減少消費漲價預期。2013年消費受收入增長緩慢和居民存款下降等不利因素制約,但也存在一些積極因素:一是CPI低位有利于刺激消費實際需求增長,對真實消費有推動作用;二是收入分配體制改革所帶來的滯后效應的緩慢顯現;三是政策面仍將會有所支持,政府將加大對社保和民生的投入,提高低收入居民的收入水平及消費能力。我們判斷,2013年消費增長相對穩定,社會消費品零售總額增速會今年持平,預計增長降至14-15%左右,實際消費增長在12-12.5%左右,對經濟的貢獻率有所提高。

                    出口難有根本改善。從全球主要經濟體中周期復蘇所面臨的主要制約因素來看,在未來3—5年,美國的財政去杠桿化、歐洲的“危機——緊縮——衰退——危機”緊縮循環、中國的產能過剩等都將持續存在,日本很有可能再度進入新一輪“失去的十年”。2013年這些因素相比2012都難有根本的改觀,明年的全球經濟增速較2012年也難有明顯提高,中國出口也不會有特別的表現,貿易平衡目標已經取代對順差和外匯儲備增長的追求,要避免的是可能的突然和劇烈的外部沖擊,盡量平滑低端出口行業的調整和促進行業升級轉型。

                    綜上,2013年,我國固定資產投資仍會保持相對較快的增長速度;消費也會與今年增速基本持平或略高;而國外需求仍處于相對疲弱的態勢之中,我國出口大幅回升的可能性并不大。明年中國經濟增長的動力應寄希望于內需,預計GDP增速為7.7-7.8%左右。

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                    政策方面,中央經濟工作會議提出“以提高經濟增長質量和效益”作為工作的中心,并明確表示2013年要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策,較低的通脹水平也預留了政策空間。2013年的經濟政策,總體上會有所松動,但不會有大的方向改變。

                    貨幣政策方面,通貨膨脹仍是影響未來政策走向的關鍵因素??梢匀缦屡袛?,利率政策:降息概率較低但不排除,明年二季度之前看不到較強的新漲價因素,上半年CPI會保持在較低位置,如果降息,上半年是時間窗口,下半年通脹仍可能反彈,將進一步削弱降息基礎。匯率政策:人民幣幣值將平穩,繼續升值空間有限,人民幣兌美元匯率中樞在6.3。準備金率政策:降準有空間。為了滿足經濟的正常需要,在2013年一季度,準備金率仍然可能會下調1次0.5%,原因在于季節效應使得1月、2月流動性通常表現出階段性緊張,而截至目前,明年1月資金是凈回籠,2月、3月沒有到期資金,逆回購是短期的資金對沖,優勢在于能夠精準的平滑資金,但市場需要的是一次性深度的流動性釋放。信貸政策:有限放松,重在結構。展望2013年,城鎮化啟動將帶動部門投資需求的回升,刺激信貸需求,為支持城鎮化建設,預計信貸政策將會有所松動。預計2013年新增信貸總量上約為8.5萬億-9萬億元,信貸投放節奏和行業配置上依然會嚴格控制。

                    財政政策方面,積極財政政策繼續推行,預計2013年財政赤字規模在10000-12000億元之間,高于2012年。對地方財政而言,2013年將依舊保持緊平衡狀態,支出保持剛性,收入增速下降;減稅空間不大,可能還是結構性減稅和總量上加稅;融資約束不會放開,融資平臺不會有方向性改變。

                    房地產政策方面,房地產調控和新型城鎮化將并行,看似沖突,實則調和。再次出臺更嚴厲的以緊縮供需為手段的房地產價格調控政策概率不高。房地產調控的目的,或將在于分化消費和投資、投機需求,保障消費,控制投資,打擊投機,由此逐漸化解宏觀的金融財政風險,而非補助中等收入群體。通過城鎮化的推進逐漸減弱一線城市的房價上漲壓力和減輕三線城鎮的人口外流、產業空心化和房地產價格高估壓力。

                    二、房地產市場穩中看漲,不同地域會出現分化和差異

                    根據一年來,對我國房地產市場的跟蹤分析,對于中國房地產市場總體預測:未來5-10年內仍處于房地產市場由繁榮期進入過渡期,2013年穩中看漲,不同地域會出現分化和差異。目前,全國的房地產泡沫仍然是局部性泡沫,已經出現向全國性泡沫演化的趨勢。中國的住宅地產仍將主導未來城鎮化推進階段的商品房市場發展。人口紅利轉為人口負債早于預期,成為未來中國房地產住宅市場的主要制約因素。

                    這種判斷有幾個重要關注要素,一是我國的產業結構調整能否完全有效實現;二是收入分配改革能否有效實現,有效刺激內需消費成為引領我國經濟增長的主導力量;三是房地產調控政策有無出現大的變化;上述判斷主要基于以下分析:

                   ?。ㄒ唬╆P于宏觀經濟層面

                    從宏觀經濟的周期性分析,以十年期為一周期計算,下一個全球危機的爆發期在2017年-2018年左右,據目前還有5年,中國作為一個已經完全融入全球經濟產業鏈的國家而言,隨著國際收支資本項目可兌換有可能的全面放開,外匯管制的放松,會比1997年的亞洲金融危機和2007年的全球金融危機更易受到沖擊和影響。目前我國維持經濟增長的引擎就是出口、投資和內需消費。我國2010年基尼系數就達到0.61,說明目前我國貧富差距懸殊,其表現是一方面奢侈品市場持續活躍,另一方面內需增長緩慢,我國的出口受全球金融危機和歐洲主權債務影響,在今年以來總體放緩,2013年仍不樂觀的情況下,投資拉動仍然是我國保持經濟增長的重要手段,但從實際情況看,自我國2008年政府采購投資4萬億以來,我國金融機構信貸投放截至2011年底凈增了30萬億,為市場注入了極大的流動性。貨幣超發極其嚴重,據有關數據,我國1990年貨幣總量為1.53萬億元,2011年度貨幣總量已達到85.16萬億元,目前已經達到94萬億元,已經是我國GDP的兩倍,而美國僅是其GDP的70%。與此同時,美國為了抑制其國內的通縮,促進其經濟的復蘇,已經進行了三輪即將進行第四輪量化寬松政策,由于我國與美國進出口貿易的巨大體量和規模,進一步加劇了我國的輸入性通貨膨脹。增大了我國房地產價格上漲可能性。

                    從宏觀經濟的結構性分析,我國三十年來的經濟增長是以資源消耗與廉價勞動力為支撐,隨著環境污染的逐步增大,勞動力成本的逐步升高,按照既有模式已經越來越難以維持持續的經濟增長。需要進行產業結構調整和產品的升級換代,以更大的高附加值和更高的效率來應對勞動力成本不斷升高帶來的壓力。從“十二五”規劃的七大新興產業發展趨勢看,形勢依然嚴峻,而傳統工業中勞動密集型產業已越來越難以為繼,外商獨資企業已開始將部分生產基地轉向全球供應鏈當中勞動力成本更便宜的東南亞國家,部分甚至開始轉回原投資國。如果產業結構調整不能及時奏效,我國將面臨更大失業壓力和企業虧損,實體經濟空心化會更加嚴重,房地產投資投機需求膨脹會更厲害,只會將房地產泡沫越吹越大。

                    但從相關指標情況看,房地產投資額占固定資產投資總額的比重在20%-25%范圍內屬于正常范圍。房地產投資額增長率保持在15%-20%可控區間,表明未出現全國性房地產泡沫。北京上海的房價收入比分別是18和15,全國水平僅為9.5,北京、上海、深圳、杭州的房價租售比已經超過1:300的國際警戒線,說明這些城市的局部性泡沫明顯。

                    國家現在總體規劃策略是經濟增長的“去地產化”。而且目前中國的住房自有率從2005 年的41%到目前已逐漸接近53%;城鎮人均住宅建筑面積超過32 平米;已處于相對穩定狀態,2010 年全國人口的總和生育率僅為1.18,明顯低于發達國家的平均水平,已經無法完成正常的人口更替,2012年中國經濟逐步進入人口老齡化的時間窗口,人口老齡化將會逐步形成大量多套房產的遺產繼承,造成房地產需求的下降。但短期看人口老齡化造成房地產需求下降的程度在一定程度上被城鎮化的進程所抵消,而城鎮化速度在達到峰值后會出現明顯的回落,因此,城鎮化加速度將明顯放緩,房地產的潛在增長率下滑將難以避免。在“十二五”期間,如果產業結構調整難以及時奏效,經濟增長點難以跟進,為維持適度增長,宏觀政策反向調節壓力會高于以往,房地產及其帶動上下游產業杠桿效應將是推動經濟增長的一個重要動力。

                    根據相關分析,未來10年,中國的人口總量將達到14.5億人左右,城鎮化率將達到55%的水平,預計每年將有1400多萬的人口遷入城市,這將帶來最實質性的消費需求。另外,居住條件的標準提高以及家庭的小型化,農民工市民化將催生更大的改善性需求,按照住建部的規劃,未來10年,中國人均居住面積將達到35平方米,由此帶來的改善性需求會達到42億平方米,即每年4.2億平方米,考慮剛需因素,根據相關預測,預計“十二五”、“十三五”、“十四五”期間的年均商品住宅潛在需求分別為13.8 億平米、12.1 億平米和10.1 億平米。當前住宅新開工規模已經有超過內生需求的趨勢(2012年前11月房地產住宅新開工面積達到了12億平方米,住宅銷售8.15億平方米,待售面積2.14億平方米,處于歷史高位,已經相對過剩),隨著潛在住房需求的放緩,和目前供給超過需求的趨勢愈加明顯,房地產泡沫由局部向全國性泡沫演化的趨勢將越來越明顯。

                    盡管我國總體的城鎮化水平剛剛過50%,但是實際上,北京、上海、天津等部分一線城市已經達到80% 以上,已經沒有太大的城市空間。目前,東、中、西部的城鎮化水平分別為56%、41%和38%,未來中西部地區和二三線城市將面臨更加廣闊的城鎮化空間和房地產市場需求空間。因此,中國的城鎮化進程在區域之間以及各城市之間仍存在較大差距,不同城市因為常住人口、經濟發展水平的不同,有效性需求水平不同,房地產供求狀態和房地產預期不同,分化成為必然。

                    總體而言,收入增長是推動房地產市場長期穩健發展的最重要力量,只有確保我國的產業結構調整和收入分配改革能夠順利實現,才能保證人民收入增長的真實性,保證內需消費的穩步提升,保證房地產市場的投資投機性需求能夠得到消費性需求的有利支撐。一個比較好的信號是,截止目前,今年內需消費對我國經濟增長的貢獻率占比已經達到55%,投資對我國經濟增長的貢獻率為50%,而出口對經濟增長的貢獻率為-5%。對此,我們將拭目以待。

                   ?。ǘ╆P于房地產調控政策層面

                    2010年以來,我國的房地產調控主要采取了三項措施:一是抑制投資投機性需求(具體包括差別化信貸政策,加大對銷售環節的監管力度;出臺政策抑制對經濟適用房的投機行為等);二是擴大商品房供給(具體包括加快處置閑置商品房用地,并優先供給普通商品房建設用地,強化對普通商品房規劃、開工預售審批,一次性開發全部房源,打擊囤積居奇的開發企業,增加處罰力度,收緊開發商資金鏈等);三是落實保障性住房建設計劃。

                    從房地產政策執行的角度看,應重點關注以下五個問題:一是是否會能否有效彌補地方政府土地財政缺口問題;二是能否有效解決地方政府通過征地、拆遷和土地拍賣獲取決土地收益的問題;三是地方政府相關部門人員的權力尋租問題;四是保障房建設是否能夠真正有效落實的問題。

                    目前提出的應對措施主要包括開征房產稅,增加征地補償(專家呼吁放開一級土地市場)、反腐敗以及加強預售資金嚴格監管等等,這些措施落實與否,直接影響房地產市場走勢。增加征地補償,會推進地價上漲和房價上漲。加強預售資金監管會部分抑制房地產開發商的流動性,增加開發成本,如果開征房產稅,放開一級土地市場措施能夠有效實施和實現,房地產價格會回落的可能性會增大。但是就目前情況看,上述政策推進還有待觀察。

                    就現有已全面執行的房地產調控政策而言,盡管各地相繼落實了中央提出的房地產調控措施,實施限購、限貸和限外政策,但由于各地采取的靈活的地方性政策進行“軟”應對,如買方送戶口,花錢獲取一年期社保繳納證明,全額現金購買不受限購影響,提高公積金貸款上限,降低公積金貸款首付,土地拍賣凈地摘牌制度、保障房配建以及預售資金監管制度中的權利尋租,保障房虛假統計等,使房地產宏觀調控的作用受到了一定程度的削弱,再加上一些極端手段,如離婚、推遲網簽等手法,進一步弱化了房地產調控限制投資投機性需求的目標,一部分的投資投機性需求也得到了滿足,因此,全國房地產市場在2012年上半年回落后,下半年出現了持續的小幅上漲局面,而且2012年11月以來,房地產成交量也在放大。繼續呈現出了穩中盤升的趨勢。因此,在中央房地產調控政策與地方性應對政策微妙博弈態勢不變的情況下,這也符合2013年的房地產市場總體走勢。

                   ?。ㄈ╆P于房地產金融層面

                    目前五大資產管理規??傤~達到了23.35萬億元,其中銀行理財6.73萬億,信托6.32萬億,基金2.47萬億,保險6.90萬億,券商0.93萬億。最新對中國影子銀行的研究顯示,我國影子銀行的規模在20-35萬億左右,(包括銀信合作、銀證信合作、委托貸款、信托、地下錢莊、小額貸款公司、擔保公司、典當行、民間金融、私募投資、對沖基金、財務公司與金融租賃公司的儲蓄轉投資業務)。銀行業目前總資產是130萬億,其中信貸規模70萬億。也就是說銀行的信貸規模和影子銀行的規模合計接近或達到100萬億元,在此空間下,基于目前房地產行業的超高的投資回報率,房地產開發企業的融資空間充足,房地產金融通道很多,只是在利率尚未市場化下,通過銀行獲得資金的成本和通過影子銀行獲得資金成本不同而已。

                    從實際了解的情況看,房地產開發企業目前的融資渠道主要包括了銀行房地產開發貸款,經營性物業貸款、房地產信托、資產管理公司委托貸款及增信、工程款墊資、私募投資基金、民間借貸等,在國家持續控制房地產貸款規模的情況下,開發商將更加依賴后續的融資通道。

                    盡管如此,房地產市場的資金流動性最重要還是要看銷售這個第一還款來源能否最終保證融資的償還,否則,償還融資的去杠桿化的過程由個別企業擴展到整個行業將會引發“羊群效應”,那將是房地產泡沫破裂和“硬著陸”的開始。在整個行業的流動性尚充足,盈利性仍然能夠保證的情況下,個別企業形成的“龐式騙局”暫時還未形成系統性風險,但從整體房地產金融狀況看,現在基于房地產市場的高盈利和預期,金融機構和各類影子銀行已經將大量資金投入了房地產市場。從房地產市場的根本看,剛需和改善性需求才是房地產市場的有效支撐,投資投機性需求最終也必須靠剛需和改善性需求來支撐,從地方政府的角度而言,由于土地財政問題尚未解決,只有大量出讓土地獲得溢價來彌補,引領金融機構和影子銀行大筆投資和跟進,但如果最終不能因地方實體經濟的發展、收入水平的實際增長和剛需及改善性需求的擴大獲得有效支撐,將形成嚴重的房地產投資投機過度,地方政府從房地產市場獲得的收入就不是地方經濟發展的實際收入,而是房地產泡沫未破裂前的虛假收入,到頭來地方政府、金融機構和影子銀行都將面臨巨大風險,形成真正的“飲鴆止渴”。

                    短期看,基于目前城市化差異以及房地產泡沫的局部性,2013年整體的房地產資金鏈不會出現大的問題,依舊相對寬松。但隨著供需平衡走向供大于求,流動性風險已經越來越大。

                    總體而言,從房地產的屬性看,剛需和改善性需求代表了房地產的消費屬性,投資投機性需求代表了房地產的資產屬性和金融屬性。從德國的房地產模式看,房地產應該重點保留的是消費屬性,而非資產和金融屬性,這樣國家才能將用于房地產市場的大量資金投向國家急需的戰略產業,真正促進國家生產力的提升、產業結構的調整和國民經濟的長期穩健發展。

                    三、市場需求將推動私募證券基金迎來重要發展機遇期

                    我國私募證券投資基金的發展經過了20多個年頭,從20世紀90年代初的混沌初開到2004年的陽光化探索,再到近幾年的快速發展,從無到有,從不規范到陽光化,逐漸成為我國資本市場上的一支重要力量。

                    在私募證券基金發展的早期,私募基金產品的同質化嚴重,基金形式和產品類型單一,投資策略和投資風格雷同。實際上,由于投資者的資產狀況、收入水平、風險承受能力和風險偏好等因素不同,對投資理財的需求也存在較大的差異,需要不同投資策略、不同收益-風險配比的陽光私募來滿足其不同的需求。

                    2012年以來,陽光私募的投資策略日益多元化。私募基金管理企業不斷加大產品創新,推出了投資策略和投資風格差異化的、類型不同的陽光私募基金產品,以滿足不同投資者的需求。

                    雖然目前我國的陽光私募仍然由股票策略占據主導地位,但其他策略也獲得初步發展,出現了管理期貨、宏觀策略、事件驅動、相對價值策略、債券基金、復合策略、組合策略等多類別的陽光私募產品。

                    截止 2012 年11 月,根據融智中國私募基金數據庫統計,仍在運行的陽光私募基金有2810只,從策略分布上來看:股票策略占比77.60%,債券基金占比7.30%,事件驅動占比4.26%,組合基金(多集中于股票策略的組合基金)占比3.94%,管理期貨占比3.26%,相對價值策略占比2.65%,復合策略占比0.79%,宏觀策略占比0.21%。股票策略以外的投資風格日益增多,占比也日益增加,有利于有效滿足投資者的需求,形成證券投資市場的投資者多元化,投資策略多元化。

                    多年來,私募證券基金缺乏明確的法律地位,監管和法律規范上存在缺失。這嚴重制約了私募證券基金的發展:投資人和管理人權益都缺乏有效法律保障;私募證券基金借道信托時,約束多,費用高;私募證券基金的發展容易受到政策干擾。2012年12月28日,歷經三審的《證券投資基金法》修訂草案獲全國人大通過,將于2013年6月1日起實施。新基金法將陽光私募納入調整范圍,使陽光私募獲得了確定的法律地位。對私募公司的登記和對私募產品的備案將規范私募行業的評價標準,有利于破除私募行業的混亂局面,有利于優化私募公司的生存環境,有利于擴大私募行業的規模和影響力。

                    我國的經濟發展帶動居民財富的快速增長,居民可投資資產已經達到62萬億元,高凈值人士的數量已經超過50萬人并且仍在快速增長。居民的理財需求不斷增長,為我國私募證券基金的發展提供了廣闊的市場需求。高凈值人群對私募證券基金的高端理財具有剛性需求,隨著陽光私募基金的合法化、規范化,市場需求將推動私募證券基金迎來發展機遇期。

                    雖然近年來間接融資的比例在持續下降,銀行貸款占社會總融資額的比例已經由十年前的80%以上降至如今的50%,但我國仍然是以銀行為主導的金融體系。截止2012年三季度,銀行資產總額占金融市場總資產的份額為86.93%,保險業的資產規模占4.75%,信托業占4.35%,證券公司占1.71%,公募基金占1.67%,私募股權基金占0.47%,陽光私募基金僅占0.13%。但隨著金融市場改革和創新的不斷推進,整個金融市場將被徹底打通,迎來“混業資產管理時代”,私募基金將迎來更廣闊的發展空間。之前各金融機構的資產管理,商業銀行基本上被局限在貨幣市場范圍之內,證券公司被局限在資本市場范圍之內,公募基金管理公司主要被局限在資本市場上的公募證券投資基金范圍之內,而保險資產管理被嚴格局限在保險資金的范圍之內,只有信托公司可以在金融市場、實物市場、產業市場上進行形式多樣的資產配置。今年以來,相關監管部門針對資產管理市場密集地出臺了一系列“新政”,旨在給其他金融同業資產管理業務進行“松綁”,預示著“混業資產管理時代”已經到來。所謂“混業資產管理時代”,意指資產管理機構可以利用多類金融產品進行資產管理。

                    公募基金管理公司可以針對單一客戶和多個客戶設立“資產管理計劃”,允許其設立準入門檻僅為2000萬元注冊資本的子公司,開展“專項資產管理計劃”,投資于金融市場之外的非標準化股權、債權、其他財產權利和中國證券會認可的其他資產。允許保險資金投資于包括信托公司集合資金信托計劃在內的各類金融機構發行的理財金融產品,還可以申請開展公募的資產管理業務或者申請設立子公司開展專項資產管理業務。證券公司對于為單一客戶的定向資產管理業務,則完全放開投資范圍,允許投資者與證券公司自愿協商,由合同自行約定;允許設立綜合性的集合資產管理計劃,這與信托公司的資產支持信托業務已經沒有本質區別。

                    最新通過的《證券投資基金法》,允許私募基金管理機構采取信托型法律結構,并拓寬其投資范圍于未上市企業股權和中國證監會認定的其他資產,實際上賦予了私募基金管理機構以專業領域私募信托業務經營的牌照。2012年12月30日,證監會公布了《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定(征求意見稿)》,符合條件的私募企業將可發公募基金產品。政策松綁使基金、券商、保險、期貨等機構均可以在資產管理領域開展多種業務,難能可貴的是,一直得不到法律和政策支持的私募基金也正式獲得合法身份,并得以參與資產管理混業時代的公平競爭,私募基金由此迎來了物競天擇任遨游的發展時期。

                    四、商業銀行發展趨緩,與AMC業務合作機會增多

                    2012年以來,中國商業銀行經營遭遇了多重考驗和挑戰。一是宏觀經濟下行的挑戰。過去十年,中國經濟保持了年均9.7%的高增長,作為順周期行業,中國銀行業的資產和盈利規模也實現了快速擴張,但去年開始宏觀經濟已經明顯進入了下行周期,企業經營困難增多,投資大幅下降。從商業銀行的角度來看有兩個明顯的感覺,一個是信貸的有效需求不足,而且主要是流動資金需求,信貸的存款派生能力和資產擴張能力較弱;另一個就是不良貸款出現反彈,信用風險狀況不容樂觀。這都是多年沒有出現的情況。

                    二是金融改革大幅加速的挑戰。今年6月,銀監會新的商業銀行資本管理辦法出臺,這個新辦法不僅對銀行資本充足率的要求提高了,而且對資本質量的要求更高了,像以前的次級債都不算了,只有包含轉股或減記條款的債務融資工具才算??梢哉f,資本已經成為商業銀行未來業務發展最大的資源約束。與此同時,利率市場化和金融脫媒的進程也在加速。隨著存貸款利率浮動空間的擴大,利率市場化改革邁出了實質性的步伐,明年初存量貸款將開始重定價,商業銀行要保持存貸款利差的穩定將會很困難。有分析說利率市場化將使商業銀行明年的凈息差收窄15個基點,瑞銀也預測利率市場化將拖累銀行業的ROE5個百分點。

                    所以,總體而言商業銀行未來一個時期將從高增長轉入到一個相對平緩的階段,今年大銀行的利潤增速已經先降下來了,2013年對整個行業利潤增長的預測基本都比較謹慎,基本在8%左右。

                    盡管銀行的發展在減速,但銀行與金融資產管理公司之間的業務聯系未來反而有可能增強。第一是在不良資產的處置上。過去十年銀行業的不良貸款余額和不良貸款率都是雙下降的,但今年二季度開始,不良貸款有一個較明顯的反彈趨勢,到三季度末不良率是0.97%,余額5000億左右,比年初增長500億?,F在暴露出來的主要是小企業貸款、信用卡等零售貸款,但金融危機后的這四年里新增了35萬億左右的貸款,在基礎設施、新能源、房地產等領域有一些貸款項目和企業運營狀況也不太好,只是由于這些貸款企業的規模較大,滯后時間更長,所以應該還會有一些風險會陸續暴露出來。根據中金一個預測,2013年一季度銀行業的不良貸款還會有一輪集中確認,2013年全行業不良貸款余額將增加920億左右。這里面應該會給金融資產管理公司提供更多商業化收購的機會。特別是一些貸款比較集中的小銀行和經營比較激進的信托、小額貸款公司等風險機構可能還會有托管、收購的可能。

                    第二個業務聯系是商業銀行經營轉型帶來的業務機會。新資本管理辦法實施后,銀行的信貸增長受到限制,必須更加注重貸款的資本回報。但中國銀行業的獨立性較弱,不能說籌集到資本就多放貸,籌不到就少放貸,出于刺激經濟的需要,明年中央和監管部門可能還是希望信貸能適度增長。那么有限的資本怎么來支持業務和盈利的增長,怎么滿足實體經濟更大的融資需求,是一個很大的難題。所以,銀行的信貸資產經營模式必須轉變,也就是原來貸款都是自己做,都是持有到期,將來則可能要更多地通過信貸資產證券化等形式放到二級市場轉讓,以釋放資本占用來進行新的信貸投放。當然,現在信貸資產證券化還處于重新開發試點的階段,總計只有500億的規模,銀行都傾向于自己做,一旦完全放開,形成一種常態化的機制后,肯定會需要更多的中介機構介入進來,尤其是那些缺乏相關經驗和能力的中小銀行,就更需要AMC的幫助。此外,上次信貸資產證券化試點時,交易基本都在商業銀行內部完成,這不太合理,因為中國商業銀行高度同質化,資金的性質和風險偏好也類似。而現在AMC基本都形成了金融控股的架構,資金來源里既有短期的、高風險偏好的資金,也有追求長期穩定回報的保險資金,參與到證券化信貸資產市場交易的機會應該更能,也更能實現買賣雙方的互利共贏。

                    五、資產管理公司拓寬融資渠道,實現業務多元化

                    2012年面對國際國內復雜多變的經濟金融形勢,資產管理公司取得了驕人的成績。各家公司經營業績在前兩年大幅躍升的基礎上再上新臺階。在取得成績的同時,也面臨的困難和問題:一是公司業務比較單一,缺少可持續盈利的商業模式。除控股子公司外,公司總部和辦事處的業務仍然比較單調,主要是不良資產業務、投資業務和增信服務業務;二是公司融資渠道過于狹窄,主要的融資方式就是向商業銀行貸款,一旦國家政策調整,銀行信貸收縮就會造成資產管理公司流動性緊張,影響業務正常開展。解決問題的方法就是要拓寬融資渠道,進行業務創新,促進公司業務多元化。

                    一是繼續開展資產管理公司的傳統業務。包括創新不良資產業務,量力開展投資業務,在控制風險的前提下,開展增信服務業務以及開展財務顧問業務。二是拓展集團協同業務。辦事處利用客戶及渠道優勢,挖掘需求,設計產品和交易結構,與各控股子公司在證券、保險、租賃、信托、評級等方面開展業務合作。目前的重要任務就是完善合作機制,這一塊也是辦事處業務發展中最有潛力的一塊。三是開展真正的資產管理業務。學習黑石集團的成功經驗,開展各類基金業務。黑石集團是世界著名的資產管理公司,其資產管理業務取得了驚人的成績。黑石集團的資產管理業務包括企業私募股權基金、房地產機會基金、對沖基金的基金、優先債務基金、私人對沖基金和封閉式共同基金等。四是開展資產證券化業務。中國金融體系最大的風險在于銀行資產的流動性差。中國銀行業的資產過于龐大,占GDP的比重超過了200%,遠超過A股市值所占GDP的比重,而這些資產缺乏流動性,因而風險完全集中在銀行身上。從國外的經驗看,化解風險的關鍵在于資產證券化,通過銀行資產的證券化,把一部分成熟的資產賣到債券市場,且要求銀行之外的投資者購買這部分資產,通過資產流動使得銀行再融資壓力減小,更重要的是,銀行的部分資產會轉移到債券市場,這就降低了資本市場配置不均衡所帶來的風險。資產管理公司在不良資產證券化業務方面積累了一定得經驗,可以與商業銀行加強在資產證券化領域的合作。

                    結束語:展望2013年,比政策更重要的是改革創新。改革開放的經驗告訴人們,每當經濟遇到重大困難,都要靠市場的力量來推動經濟增長,靠改革來釋放經濟活力以度過難關,開啟經濟新時代。2008年全球金融危機把中國經濟再次推到風口浪尖,5年的反危機政策逐漸退出之后,2013年是中央提出市場經濟的二十周年,人們有理由對十八屆三中全會寄予厚望。期盼在經濟與社會管理領域推進重大改革:財政體制改革,開源節流,總體降低稅負,分稅制再改革;強化民生保障,推動公共服務均等化;建立完善與經濟轉型相適應和服務實體經濟為出發點的金融體系;調整人口政策,釋放長期消費和增長潛力;放松壟斷行業準入限制,激發民營資本活力;深入推進土地、資源、勞動力等要素市場化改革,促轉型,促公平。不改革,無新生。于國家于企業均如此。(劉亞楠根據會議錄音資料整理)

                    
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